美國次級房貸事件開始發酵，雷曼兄弟倒閉閙得滿城風雨，
想知道次級房貸如何形成的，這篇故事說明的很貼切，
可讓各位一窺究竟。
過去在美國，貸款是非常普遍的現象，從房子到汽車，從信用卡到電話帳單，貸款無處不在。當地人很少一次現金買房，通常都是長時間貸款。可是我們也知道，在美國失業和再就業是很常見的現象。這些收入並不穩定甚至根本沒有收入的人，他們怎麼買房子呢？因為信用等級達不到標準，他們就被定義為次級貸款者。
大約從10年前開始，那個時候貸款公司漫天的廣告就出現在電視上、報紙上、街頭，抑或在你的信箱裏塞滿誘人的傳單：
『你想過中產階級的生活嗎？買房吧！』
『積蓄不夠嗎？貸款吧！』
『沒有收入嗎？找阿囧貸款公司吧！』
『首次付款也付不起？我們提供零首付！』
『擔心利息太高？頭兩年我們提供3％的優惠利率！』
『每個月還是付不起？沒關係，頭24個月你只需要支付利息，貸款的本金可以兩年後再付！想想看，兩年後你肯定已經找到工作或者被提升為經理了，到時候還怕付不起！』
『擔心兩年後還是還不起？哎呀，你也真是太小心了，看看現在的房子比兩年前漲了多少，到時候你轉手賣給別人啊，不僅白住兩年，還可能賺一筆呢！再說了，又不用你出錢，我都相信你一定行的，難道我敢貸，你還不敢借？』
在這樣的誘惑下，無數美國市民毫不猶豫地選擇了貸款買房。（你替他們擔心兩年後的債務？向來相當樂觀的美國市民會告訴你，演電影的都能當上州長，兩年後說不定我還能競選總統呢。）
阿囧貸款公司短短幾個月就取得了驚人的業績，可是錢都貸出去了，能不能收回來呢？公司的董事長--阿囧先生，那也是熟讀美國經濟史的人物，不可能不知道房地產市場也是有風險的，所以這筆收益看來不能獨吞，要找個合夥人分擔風險才行。
於是阿囧找到美國財經界的領頭大哥--投資銀行。這些傢伙可都是名字響噹噹的大哥（美林、高盛、摩根），他們每天做什麼呢？就是吃飽了閒著也是閒著，於是找來諾貝爾經濟學家，找來哈佛教授，找來財務工程人員，用上最新的經濟資料模型。
一番金融煉丹（copula 差不多是此時煉出）之後，弄出幾份分析報告，從而評價一下某某股票是否值得買進，某某國家的股市已經有泡沫了，這一群在風險評估市場呼風喚雨的大哥，你說他們看到這裡面有沒有風險？
開玩笑，風險是用腳都看得到！可是有利潤啊，那還猶豫什麼，接手吧！於是經濟學家、財務工程人員，大學教授以資料模型、隨機模擬評估之後，重新包裝一下，就弄出了新產品--CDO（注： Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券），說穿了就是債券，通過發行和銷售這個CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。
光這樣賣，風險太高還是沒人買啊，假設原來的債券風險等級是 6，屬於中等偏高。於是投資銀行把它分成高級和普通CDO兩個部分(trench)，發生債務危機時，高級CDO享有優先賠付的權利。這樣兩部分的風險等級分別變成了 4 和 8，總風險不變，但是前者就屬於中低風險債券了，憑投資銀行三寸不爛"金"舌，在高級飯店不斷辦研討會，送精美製作的powerpoints 和 excel spreadsheets，當然賣了個滿堂彩！
可是剩下的風險等級 8 的高風險債券怎麼辦呢？
於是投資銀行找到了避險基金，避險基金又是什麼人，那可是在全世界金融界買空賣多、呼風喚雨的角色，過的就是刀口舔血的日子，這點風險簡直小意思！於是憑藉著關係，在世界範圍內找利率最低的銀行借來錢，然後大舉買入這部分普通CDO債券，2006年以前，日本央行貸款利率僅為1.5％；普通 CDO 利率可能達到12％，所以光靠利差避險基金就賺得滿滿滿了。
這樣一來，奇妙的事情發生了，2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，天呀，這樣一來就如同阿囧貸款公司開頭的廣告一樣，根本不會出現還不起房屋貸款的事情，就算沒錢還，把房子一賣還可以賺一筆錢。
結果是從貸款買房的人，到阿囧貸款公司，到各大投資銀行，到各個一般銀行，到避險基金人人都賺錢，但是投資銀行卻不太高興了！當初是覺得普通 CDO 風險太高，才丟給避險基金的，沒想到這幫傢伙比自己賺的還多，淨值拼命地漲，早知道自己留著玩了，於是投資銀行也開始買入避險基金，打算分一杯羹了。
這就好像阿宅家裏有放久了的飯菜，正巧看見隔壁鄰居那只討厭的小花狗，本來打算毒它一頓，沒想到小花狗吃了不但沒事，反而還越長越壯了，阿宅這下可傻眼了，難道發霉了的飯菜營養更好？於是自己也開始吃了！
這下又把避險基金樂壞了，他們是什麼人，手裏有1塊錢，就能想辦法借10塊錢來玩的土匪啊，現在拿著搶手的CDO當然要大幹一票！於是他們又把手裏的 CDO 債券抵押給銀行，換得 10 倍的貸款操作其他金融商品，然後繼續追著投資銀行買普通 CDO 。
科科，當初可是簽了協議，這些普通 CDO 可都是歸我們的！！投資銀行實在心理不爽啊，除了繼續悶聲買避險基金和賣普通 CDO 給避險基金之外，他們又想出了一個新產品，就叫CDS（註：Credit Default Swap，信用違約交換）好了，華爾街就是這些天才產品的溫床：一般投資人不是都覺得原來的 CDO 風險高嗎，那我弄個保險好了，每年從CDO裏面拿出一部分錢作為保險費，白白送給保險公司，但是將來出了風險，大家一起承擔。
以AIG為代表的保險公司想，不錯啊，眼下 CDO 這麼賺錢， 1分錢都不用出就分利潤，這不是每年白送錢給我們嗎！
避險基金想，也還可以啦，已經賺了幾年了，以後風險越來越大，光是分一部分利潤出去，就有保險公司承擔一半風險！
於是再次皆大歡喜，Win Win Situation！CDS也跟著紅了！
但是故事到這還沒結束：因為"聰明"的華爾街人又想出了基於 CDS 的創新產品！找更多的一般投資大眾一起承擔，我們假設 CDS 已經為我們帶來了 50 億元的收益，現在我新發行一個基金，這個基金是專門投資買入 CDS 的，顯然這個建立在之前一系列產品之上的基金的風險是很高的，但是我把之前已經賺的 50 億元投入作為保證金，如果這個基金發生虧損，那麼先用這50億元墊付，只有這50億元虧完了，你投資的本金才會開始虧損，而在這之前你是可以提前贖回的，首次募集規模 500 億元。
天哪，還有比這個還爽的基金嗎？1元面額買入的基金，虧到 10% 都不會虧自己的錢，賺了卻每分錢都是自己的！Rating Agencies 看到這個天才的規畫，簡直是毫不猶豫：給出 AAA 評級！
結果這個基金可賣瘋了，各種退休基金、教育基金、理財產品，甚至其他國家的銀行也紛紛買入。雖然首次募集規模是原定的 500 億元，可是後續發行了多少億，簡直已經無法估算了，但是保證金 50 億元卻沒有變。如果現有規模 5000 億元，那保證金就只能保證在基金淨值不虧到本金的 1% 時才不會虧錢，也就是說虧本的機率越來越高。
當時間走到了 2006 年年底，風光了整整 5年的美國房地產終於從頂峰重重摔了下來，這條食物鏈也終於開始斷裂。因為房價下跌，優惠貸款利率的時限到了之後，先是普通民眾無法償還貸款，然後阿囧貸款公司倒閉，避險基金大幅虧損，繼而連累AIG保險公司和貸款的銀行，花旗、摩根相繼發佈巨額虧損報告，同時投資避險基金的各大投資銀行也紛紛虧損，然後股市大跌，民眾普遍虧錢，無法償還房貸的民眾繼續增多，最終，美國Subprime Crisis 爆發接近成為 Prime Crisis。
Credit Crunch 開啟的地獄大門，還不知道如何關上……
資料來源:http://www.wretch.cc/blog/JC1984/13824827 作者不詳
--------------------------------------------------------------------
審視盎格魯－撒克遜模式
謝國忠/文《財經》雜誌 [2008-04-28]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
盎格魯－撒克遜模式在金融監管上放鬆得過了頭，但這一模式在實體經濟中仍然適用
泡沫破裂陰影
3月，英國房價下降2.5％，為1992年以來的最大跌幅。過去十年，英國房價上升了171％，兩倍於個人可支配收入增幅。英國信貸市場的緊縮意味著，3月房價數據並不是一個意外。當流動性下降時，泡沫破裂不可避免，英國房地產市場泡沫的破滅似乎已經來臨。
你可能還記得英國抵押貸款機構北岩銀行，它已經破產並被國有化了。它擁有1130億英鎊資產，佔英國GDP的8.2％，而貝爾斯登的資產僅佔美國GDP的3.6％。相比美國媒體對貝爾斯登連篇累牘的大幅報導，英國公眾對北岩事件顯得相當平靜。
另外，在4月的《世界經濟展望》中，IMF（國際貨幣基金組織）警告說，澳大利亞是目前全球房地產市場中風險第四大的國家。IMF表示，澳大利亞的房價被高估了25％（我預計更高）。儘管諸如珀斯等部分地區的房價似乎有些疲軟，但澳大利亞仍未出現類似於英國或美國的房價調整跡象。澳大利亞市場安然無恙的原因在於利差交易（carry trade）——國際投資者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，買入澳元，享受7.25％的高利率，其結果是源源不斷流入的資金支撐了該國的房地產市場。
高企的商品期貨價格提高了澳大利亞的出口收入，並維持了該國的高利率。而高利率可能將抑制其房產泡沫。在泡沫破裂苗頭出現時，澳大利亞中央銀行將削減利率，從而使利差交易出現逆轉，資金將流出該國，這將加速其房價下滑。最終，澳大利亞的房地產泡沫將徹底破裂，類似於現在的美國或英國。只不過由於處在高位的商品期貨價格的支撐，這一情景的出現還需要更長時間。
IMF認為，愛爾蘭的房屋市場是發達國家中估值最高的。愛爾蘭以其媲美於亞洲國家的GDP增長率，被稱為「凱爾特之虎」。大多數人將其成功歸因於有利的商業環境，但其經濟繁榮在多大程度上受益於地產泡沫，現在仍不清楚。過去五年，該國房價飆升了200％。2005年，愛爾蘭建築部門的勞動力佔據了總勞動人口的13％。目前所有的庫存房屋中，有25萬套處於空置狀態（佔15％），而在五年前，這一數字僅為10萬。近期，愛爾蘭首都都柏林的房產報價出現了大幅下挫。看來，愛爾蘭似乎正重蹈香港房市崩潰的覆轍。
美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭通常都被稱為盎格魯－撒克遜（Anglo-Saxon）國家，他們的語言都是英語，且在政治經濟方面具有許多明顯不同於其他國家的共同特徵。他們常常因其良好的經濟表現而受到知識分子和大眾媒體的讚譽。IMF和世界銀行推崇的「華盛頓共識」，實際上鼓勵發展中國家效仿盎格魯－撒克遜國家。不過，當房地產泡沫破裂時，盎格魯－撒克遜經濟體都將面臨困境。這或許將引發一場對盎格魯－撒克遜經濟模式的大討論。
我並不認為房地產泡沫僅出現在盎格魯－撒克遜經濟體。中國、東歐、印度、中東和西班牙等國家和地區，目前都在經歷房地產泡沫，這已經成為全球普遍現象。西班牙的泡沫還與英美一樣，已經破裂。格林斯潘據此認為自己不應該受到責備。但問題在於，他的政策是引發全球泡沫的最重要因素。由於全球化和IT技術的發展降低了通貨膨脹對貨幣供應的敏感度，格林斯潘寬鬆的貨幣政策導致了資產價格的全面持續上揚。其他各國央行也將貨幣政策保持同等寬鬆，以避免本幣大幅升值而出口競爭力減弱。由此，格林斯潘成功地將其貨幣政策輸往全球。不僅美國，全世界都應該為今天的金融災難譴責格林斯潘埋下的禍根。
IMF及其他研究機構以租金、利率、收入等獨立變量建立模型來預測房地產市場的估值。問題在於，當房產泡沫誇大了經濟表現時，所有變量也都被扭曲。我一直在觀察一國房地產佔GDP的比率。目前那些面臨泡沫破裂的國家，該比率上揚幅度一度高達50％－100％。不同的漲幅代表了不同的泡沫規模。
目前，全球房地產市場的價值高估很可能超過了GDP的50％（或25萬億美元）。隨著泡沫的逐個破裂，調整過程將會是痛苦的，並出現房價下跌和通貨膨脹。全球經濟正進入滯脹階段，並可能維持三年或更長時間。
得與失
泡沫破裂給盎格魯－撒克遜模式投下了陰影。該模式信奉最少的政府干預、最大程度的競爭、自由的貿易和資本流動，並在推動經濟增長和抵禦衝擊方面顯示了非凡的能力和彈性。
許多人認為，缺乏足夠的監管是泡沫的根源。這可能會令「冷戰」之後主導知識分子思想的自由市場價值觀受到激烈挑戰。我認為，盎格魯－撒克遜模式在金融監管上放鬆得過了頭，但這一模式在實體經濟中仍然適用。
人們需要從當前危機中吸取的教訓是——金融業並不是一個普通產業，它需要嚴格監管以避免金融危機發生。整個世界已經忘記了20世紀30年代大蕭條的教訓，在90年代末期放鬆了許多保護金融體系長達60年的管制條例。
英國的撒切爾夫人信奉貨幣主義理論，她在1979年上台後開始大刀闊斧的放鬆管制改革。她將國有企業私有化，打擊工會力量，對內推行自由市場，對外采取自由貿易，並實行資本的自由流動。這些措施重振了英國經濟，使其GDP增長率從70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。經濟增長延續到了90年代和21世紀的頭十年。
里根1980年入主白宮時，他也抱有和撒切爾夫人同樣的理念。他弱化了工會力量，解除市場管制，信奉自由貿易。並在電信業放鬆管制、引入競爭，引發了有益的改革和創新。事實上，沒有管制的放鬆，就沒有互聯網的產生。
儘管不太為人所知，澳大利亞在1983年後也進行了放鬆管制的改革。更加不可思議的是，澳大利亞的改革發生在工黨主政時期，它放寬了貨幣管制，在金融、電信、交通部門引入競爭，削弱了工業部門的貿易保護，但政府並沒有打擊工會力量。最後這點成為該國採礦業擴張緩慢的原因之一。
相比之下，歐洲和日本自「二戰」以來實行的嚴格監管模式仍未改變。相比盎格魯－撒克遜國家，歐日經濟的下滑經常用於反證盎格魯－撒克遜模式的優越性。
但是，90年代末期的盎格魯－撒克遜革命在兩個領域做過了頭。首先，大蕭條以來實行的對金融部門的監管出現了放鬆。例如，再次批准全能銀行的設立。當旅行者集團與花旗集團合併時，它需要推翻1933年實施的旨在將投資銀行業務與商業銀行業務分離的《格拉斯－斯蒂格爾法案》。旅行者集團的桑迪威爾（Sandy Weil）說服了國會修改該方案，促成了兩大機構的合併。
20世紀90年代，盎格魯－撒克遜國家政府將其對金融部門的政策由控制風險轉向了推動金融業發展。這一政策的轉換源於金融部門的遊說。在美國，金融企業的利潤佔全部上市公司利潤的份額從20年前的5％上升到了高峰時期的40％。鼓鼓囊囊的錢包使得金融部門有更大的動力遊說政府，使後者搬掉阻礙金融業擴張的絆腳石。
金融是服務實體經濟的，因此相對於實體經濟，它的規模應該保持穩定。當它保持著快於實體經濟的擴張步伐時，隱患可能就出現了。
由於信息不對稱性，它可以操控實體經濟從中牟利。這種「掠奪性金融」（predatory finance）通常被稱為「金融資本主義」。不斷攀升的油價就是金融資本主義最好、最具破壞性的例子。在大蕭條時期，絕大部分政府官員都認識到，金融資本主義是導致經濟崩潰的最主要因素，因此，諸如《格拉斯－斯蒂格爾法案》 等監管條例被採納，用以限制金融業的經營領域。
20世紀90年代，監管者與金融業的對立關係轉化為合作關係。監管機構逐步提高了對金融業自我監管的依賴，即希望金融業能夠通過風險管理自我約束。然而，次貸危機的爆發已讓監管者對金融機構鬆懈的內部控制感到震驚。
監管者並非缺乏誠意或是無知。在我看來，鬆懈的內控是金融機構故意為之。它們並不是為股東、國家或客戶工作，而是為了獲取豐厚的獎金，這點在高級管理人員中體現得更為明顯。當利潤大漲時，他們可以給自己支付高額的獎金；當利潤下滑時，他們卻無需將口袋裡的錢如數奉還。如果沒有嚴格的監管，金融體系有著爆發危機的固有天性，這就是金融危機屢見不鮮的原因。
第二，盎格魯－撒克遜國家未能認識到，放鬆管制後經濟的爆發性增長僅是一時現象，並不具有可持續性。這些國家的政府和中央銀行試圖維持一個不可持續的高速增長率。低通脹環境使得他們可以採取寬鬆的貨幣政策，而這一政策引發貿易赤字不斷增加。美國年貿易赤字已經超過8000億美元（或全球GDP的 1.6％）。甚至連受益於商品期貨價格上升、出口大幅增長的澳大利亞，其貿易赤字也達到了上世紀90年代的10倍。
一國不可持續的經濟增長通常會帶來通貨膨脹。在全球化時代，貿易赤字上升短期內對通脹具有替代作用。但隨著其貿易夥伴產能利用率的上升，通貨膨脹將在全球範圍內同時發生。事實上，這一幕正在上演。來自盎格魯－撒克遜國家的超額需求，過度刺激了全球經濟，並引發了全球通脹。
經濟高增長率將延續的信念，不僅存在於政策制定者中，普通民眾對此也堅信不移。他們貸款消費，就是相信未來收入增長可以償還貸款。當然，金融創新也使得他們的行為在實踐中變得可行。通過次級貸款等創新產品，家庭可以用不動產作為抵押進行貸款。這些信貸產品推高了房價，反過來也使以不動產作為抵押的借款變得更加容易。
當房產泡沫破裂時，盎格魯－撒克遜經濟體不得不面臨資產價格大幅下挫帶來的損失，並將早前優越的生活標準調低至一個可持續水平。未來數年，這些國家將面臨一個痛苦的調整。
鬆懈的金融監管、金融機構的道德風險行為和經濟將持續高增長的錯誤信念是推動泡沫的三大因素，三者缺一不可。要避免泡沫再次出現，重建金融監管將是相當有效的，我認為盎格魯－撒克遜國家未來幾年內就將這麼做。
但如果當前的金融危機導致放鬆管制政策在實體經濟領域被全面否定，這將是一個悲劇。我認為，撒切爾－里根改革在放鬆實體經濟管制方面相當成功。它曾推動經濟維持了高達十年的增長，甚至可能也改善了經濟的長期增長。
競爭是通往效率的最佳途徑。但金融業因其信息不對稱的性質，成為一個特例。應該加以嚴格監管的是金融業，而非實體經濟。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
沒有留言:
張貼留言