次貸危機ABC(轉)

引述自 人渣經濟筆記 http://kaieconblog.spaces.live.com/default.aspx

次貸危機ABC 10月8日

這是我兩個星期前寫的，有很多信息已經過時。因為受到篇幅的限制和對受眾的考慮，很多事情也沒有展開的說或者說的很精確，同時裡面的一些說法未必是廣泛接受的觀點。原文發表於《瞭望東方》。本文繫個人觀點。


華爾街，正在經歷上世紀三十年代大蕭條以來最大規模的金融危機。據報導，美國政府正在緊急出台數額高達7000億美元的金融市場拯救計劃，這還不包括之前拯救投資銀行貝爾斯登時借給摩根大通銀行的290億美元，接管房利美和房貸美時承諾的2000億美元以及上個星期借給保險巨頭AIG的850億美元。

此時此刻，大概沒有人能知道這次危機用何種方式收場，甚至沒有人知道這場危機最根本的源頭是什麼，本文只是試圖提供一些背景知識，幫助大家對這場注定要在經濟金融史上寫下一筆的危機有一些基本的認識。


次貸危機的背景

想去瞭解次貸危機，就必須得瞭解危機前空前繁榮的華爾街。在經歷了911事件的重創之後，很快，華爾街的銀行家們就發現自覺自己處於了一種異常友好的金融環境中。美聯儲為了刺激經濟復甦，將聯邦基金利率一降再降，在2003年6月到2004年6月的一年時間裡，聯邦基金利率降到了歷史上從未到過的低點1％。這意味著，在長達幾年的時間裡，華爾街可以從市場上用低得驚人的成本獲得資金。

和以往有所不同的是，美聯儲寬鬆的貨幣政策並沒有引起美國國內通貨膨脹的上升，這在很大程度上恐怕要得益於大量廉價的外國產品，其中很大一部分是中國產品的湧入。總而言之，無論是聯儲還是華爾街，在很長的一段時間裡都發現自己處於一種很舒服的狀況中。聯儲可以盡興的維持低利率，刺激經濟卻不用擔心通脹。而華爾街則發現市場上充斥著便宜的資金，唯一要做的是把這些錢投到可以賺錢的地方──這一次是房地產。

為了控制房地產貸款的風險，後面還會提到的房利美和房貸美(兩房)對貸款人的資質其實有硬性的標準。只有達到一定資質的，兩房才會願意為這樣的貸款人提供貸款擔保。而那些沒有達到這些硬性標準的貸款，就是這場危機的主角次級貸款。次貸由於風險較大，又沒有兩房這樣的機構提供擔保，過去從來不是華爾街追逐的資產。

但這一次非常不同，華爾街現金充斥，對於所有可能賺錢的機會都不會放過。一些房貸機構開始追逐那些在正常情況下不可能獲得貸款的客戶，這些人可能沒有信用記錄，可能沒有穩定的收入，甚至可能付不出首付。但為了爭取這些客戶，一些房貸機構可能開出異常優惠的條件，比如說很低的首付，開始幾年很低的月供，於是很多做夢都沒有想到自己能買得起房子的人一夜之間就擁有了自己的房子。房貸機構也並不全是自己持有這些貸款，而是將這些貸款用異常不透明的方式打包，再賣給那些現金充裕的華爾街投資者。

因為不透明，使得沒有人能夠知 道這些打包的貸款風險到底有多大。在現金不停流進房地產，房價不停走高的時候，所有的資產看上去都像是優質資產。一個正循環就這麼形成了──次貸被當作優質資產得到了市場的追捧，於是次貸的規模不斷的擴大，這就進一步抬高了房價，於是次貸就顯得更加誘人，更加沒有風險，如此往復，泡沫越來越大。當然，在泡沫破裂之前，很多人並沒有覺得那是一個泡沫，相反，他們覺得這是金融創新帶來的新的時代。

如果僅僅只是泡沫，事情也許還不至於如此糟糕。資產價格起起落落，華爾街經歷得多了，上一次泡沫破裂也就是8年以前。讓事情複雜的是很多華爾街機構用異常高的槓桿率在進行投機。高槓桿率投機就是這麼一種行為，比如說一個機構只有100塊，但這個機構從市場上借來了3000塊進行投資，這3000塊如果有5%的淨回報率，那這個機構就賺了150塊，相對於這個機構的資本金而言，這就是150％的巨額回報。

當然，如果這3000塊有5％的損失，那就是損失150塊，這個機構就資不抵債了。高槓桿率，可以讓一個機構在上升的市場裡獲得超額的回報，但同時也會讓一個機構在下降的市場裡蒙受巨額的損失。這100塊借3000塊的數字並非憑空而來，根據不少人的估計，這次在次貸危機中被收購的貝爾斯登和倒閉的雷曼兄弟，就是在用如此高的槓桿率在市場中賭博。

一些缺乏透明度的金融衍生產品的爆炸性增長，是讓次貸危機更加複雜的另一個原因。在過去幾年，一種名叫信用違約互(Credit Default Swap)的衍生產品經歷了集合級數的增長。這種產品簡單說來就是一種貸款保險。打個比方說吧，美洲銀行持有大量的住房貸款，擔心這些貸款有可能變成壞債，美洲銀行就可以和AIG簽定一個信用違約互換，這個互換的基本條款是美洲銀行定期向AIG支付一定的費用，具體的費用根據貸款的風險而定，而AIG承諾在貸款變成壞債的情況下賠償美洲銀行的損失。

在市場好的時候，持有信用違約互換對AIG就像是收保費，是一筆不菲的收入。但在市場壞的時候，信用違約互換就意味著巨大的財務負擔。還有非常重要的一點是，信用違約互換是可以在市場上進行買賣的。因此也許美洲銀行最初是和AIG簽訂的互換，但AIG卻把這個互換賣給了第三個機構，比如說貝爾斯登。根據估計，信用違約互換的市場規模有幾萬億到幾十萬億美元之巨，頻繁的買賣和持有這種產品，無形中把所有的機構都拴在了一起。


次貸危機的顯性化

有了前面的背景，就不難理解次貸危機的發生和其深遠的影響了。次貸市場的膨脹是基於對房價還會繼續上漲的假設之上的，但美國的房價在2005年達到峰頂之後，就開始不斷下滑，很多人在享受了低首付和最初兩年低月供的待遇之後，才突然意識到，自己其實根本住不起現在的房子。房貸的壞債開始大幅上升，一場雪崩就這麼開始了。

最先陷入危機的是那些直接涉足次貸業務的房貸企業，還有那些用高槓桿率投機的機構，於是就有了今年三月貝爾斯登的驟然坍塌。貝爾斯登的資產是已經不太值錢的次貸產品，它的負債卻是大量的短期債務，而它的自有資本又不足以彌補其在次貸產品上的損失。

幾乎就是在幾天之內，貝爾斯登發現自己已經無法從市場上借到新的資金，而舊的債務卻已經到期必須歸還，那時那刻，貝爾斯登的命運就已經被確定了。美聯儲的出手相救，只是讓貝爾斯登有秩序的退出市場而已。雷曼兄弟幾乎和貝爾斯登遇到的是一樣的問題，唯一不同的是，美聯儲沒有在最後一刻拯救雷曼兄弟。

事情並沒有在此結束。次貸危機重挫了美國的房地產市場，這不僅使得原來那些本身就有風險的次級貸款變成了壞債，原先那些被認為相對安全的房地產貸款也變成了壞債，對這件事情首當其衝的就是市場份額佔到美國房貸市場2/3的 房利美和房貸美。

房利美和房貸美事實上也屬於高槓桿率投資的企業，他們一方面利用政府的隱性擔保，可以從市場用比其它機構更低的利率獲得融資，另一方面他 們將幾乎全部的資產都投在了房地產上。更糟糕的是，次貸原本是兩房不應該碰的資產，但兩房經受不住利潤的誘惑，違規持有了大量的次貸產品。

和貝爾斯登和雷曼兄弟相似，房地產市場的壞債，使得兩房的資產迅速縮水，資本嚴重缺乏。如果美國政府再不介入，兩房很快就會處於技術性破產狀態。兩房的規模，以及它們對美國房地產市場的支柱作用，使得美國財政部不得不出手接管它們，用政府信用和資金來維持整個市場的運轉，並期望在未來能夠慢慢處理兩房手頭那些目前嚴重貶值的資產。

事情仍然沒有結束。次貸危機影響不僅僅侷限於房地產市場，其更大的威力還在於其對衍生產品市場的衝擊，前面提及的信用違約互換就是一顆定時炸彈。AIG，作為美國最大的保險公司，在信用違約互換市場非常活躍。這個神奇的金融產品，在沒有危機的時候，為AIG帶來了可觀的現金收入。

但是，當市場走低的時候，這個產品就成了AIG嚴重的財務負擔。隨著市場越來越差，隨著信用評級機構對AIG的評級越來越低，AIG就不得不注入更多的資金來彌補自己在信用違約互換市場的損失和充實資本金。但市場已經對AIG失去了信心，再也沒有人願意借錢給AIG了，於是AIG也被推到了破產的邊緣。

這一次又是美聯儲，用懲罰性的條件給了AIG850億美元的過度性貸款，這一做法顯然是為了防止AIG的崩塌對市場造成毀滅性的打擊──保險公司原本是應該在災難中為人提供幫助的，如果一個規模如此巨大的保險公司自己在災難中首先倒閉了，這對上到華爾街，下到普通老百姓的打擊都會是致命的。

可惜的是，事情還沒有結束。次貸危機最深刻的影響，不是幾個投資銀行的倒掉，也不是那些爛掉了的房產，而是整個市場信心的喪失。整個金融市場賴以生存的信用市場，在用驚人的速度乾涸。換句話說，原本一個機構靠一個電話就能借來大量的資金用於周轉，但這個市場在很短的時間裡就消失了。

這導致了所有資金短缺的機構都將面臨滅頂之災，而這些機構如果倒掉，那些原本「健康」機構的資產上可能瞬間就會出現大量壞債，從而自己也陷入危險之中。這種連鎖反應一旦發生，整個美國的金融市場就可能陷入全面的崩潰。

正是擔心這一末日情形的出現，美聯儲和財政部正在督促國會出台一個耗資高達7000億美元的拯救方案，贖買任何可能的壞資產。這一次不是針對某一個具體的機構，而是拯救整個華爾街，拯救美國賴以生存，引以為榮的金融市場。美國政府的希望是用這7000億美金買回華爾街投資者的信心，但從這兩天市場的反應看，華爾街的信心依舊脆弱。

雖然有理由相信，美國政府龐大的支付能力和在國際資本市場相當好的聲譽可以避免災難性結果的出現，但7000億美元很難說是這場危機最後的代價。根據有的估計，這場危機有可能需要3萬億美元才能解決問題。


次貸危機的影響

次貸危機的影響注定會是深遠的。美國當然在次貸危機中損失慘重，但在一個全球化的經濟中，危機又發生在舉足輕重的美國，這從一開始就注定是一場全球性的危機。最現而易見的是各國在次貸危機中直接的損失，歐洲和日本持有了不少的次貸產品，蒙受了相當的損失。中國雖然也有一些損失，但總的數額並不算太大。

對一些嚴重依賴外資的國家，隨著國際資本市場的收縮，這些國家很可能會遭遇外資的流出，特別是短期流入外資的緊急回撤，從而引發國際收支危機和貨幣危機，然後進一步引起這些國家內部的金融危機。這樣的危機我們並不陌生，1997年的亞洲金融危機就是這樣的一場危機。

除去金融市場，真實經濟也極有可能會遭遇沉重打擊，特別是美國的經濟。美國經濟一旦走低或者陷入衰退，所有對美國市場有依賴的經濟都會受到連帶影響，這不僅包括向美國出口製成品的中國大陸，台灣和香港，也包括那些依賴原材料出口的國家。

美國為解救華爾街，憑空多出了一萬億美元甚至更多的財政支出。美國在過去這些年已經債台高築，這多出的一萬億更是雪上加霜。可以預期，這一萬億美元最終會用 三種方式被消化掉：高稅率，高通貨膨脹和美元貶值。高稅率會妨礙美國中長期的增長，從而對世界經濟產生長期的負面影響。而高通脹和美元貶值則意味著，所有 的國家都直接或間接的要承擔這一萬億美元的成本，因為美元是世界貨幣。

如果說這次次貸危機可能有正面的影響，那就是這場危機注定會帶來監管機構和市場對華爾街運營模式的全面反思。除去少數自由主義者和市場原教旨主義者，大多數 人的共識都是，無干預的自由市場，缺乏透明度的交易和少數機構的冒險行為，會給整個市場帶來破壞性的影響。等這場危機平靜之後，相信各國政府都會出台對金 融市場新的管制辦法，這些新的管制很有可能會包括對透明度的要求，對槓桿率的限制和對衍生產品投資的限制。當然，這中間也會有矯枉過正的危險，過度的管制會抑制金融業的正常發展。

如格林斯潘所說，次貸危機是百年一遇的金融危機。幸運的是，各種信息表明，中國在這次危機中受到的影響是有限的。中國強勁的經濟，雄厚的外匯儲備和龐大的國 內市場為中國抵禦各種可能的負面影響提供了強勁的後盾。中國的金融市場還處於發展的初期，我們要做的是從次貸危機中學習經驗教訓，使得我們自己未來金融市場的發展少走彎路。